证券之星 刘凤茹信钰证券
实控权再次更迭的派林生物(000403.SZ)，揭晓控制权变更谜底：中国生物技术股份有限公司(以下简称“中国生物”)拟溢价逾30%(以停牌前收盘价粗略估计)收购公司21.03%股份，交易完成后中国医药集团有限公司(以下简称“国药集团”)成为实际掌舵者。
国药集团以高溢价将派林生物纳入版图，是一场旨在巩固和扩大其在战略性血液制品领域统治力的豪赌。只不过，这份“厚礼”遭二级市场“冷水浇头”：公司股票复牌首日“高开低走”仅微涨1.06%，次日(6月11日)股价翻绿并创下阶段性新低。
证券之星注意到，市场冷对高溢价的背后，映照出资本市场的深层忧虑：巨额收购成本如何消化？如何破解与旗下龙头天坛生物(600161.SH)的同业竞争困局？又能否扭转派林生物一季度营利双降的颓势？
市场反应冷淡，股价“高开低走”
根据派林生物发布的公告，6月8日中国生物与共青城胜帮英豪投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“胜帮英豪”)签署了《收购框架协议》，中国生物拟协议收购胜帮英豪持有的公司21.03%股份。
若交易顺利推进并实施完成，派林生物控股股东将由胜帮英豪变更为中国生物，实际控制人将由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会(以下简称“陕西国资委”)变更为国药集团。
证券之星注意到，派林生物上一次的控制权变更发生在2023年10月：彼时第一大股东浙民投及其一致行动人将其合计持有的公司20.99%股权转让给胜帮英豪，股权转让价格为25元/股信钰证券，交易总金额达38.44亿元。此外，浙民投全资子公司西藏浙岩投资管理有限公司与胜帮英豪签署表决权委托协议，浙岩投资将其持有的上市公司2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪，胜帮英豪成为新掌舵者。而在胜帮英豪入主派林生物前夕，还曾与派林生物的第二大股东发生过控制权之争。
证券之星注意到，此次派林生物实控权变更定价与上一次略有不同。此次转让价格是在前次转让总价的基础上，加上该等本金于利息期间(指2023年3月20日起算至本次交易正式交易文件签署日，不足一年的按日计算，每年按照365日计算)按照年化单利9%计算的利息。
以此粗略估算，中国生物将花费超45亿元拿下派林生物的实控权。若考虑到2024年转送股完成后，胜帮英豪的持股数将由1.54亿股增加至2亿股。因此，45亿元的总金额折合22.5元/股，较派林生物的停牌前收盘价16.96元/股，溢价超30%。
这种“本金+高额利息”的定价模式，在上市公司控制权交易中并不常见。国药集团可谓诚意满满，不过与二级市场表现出现“分歧”。派林生物复牌首日(6月10日)涨停价开盘，随后“高开低走”，收于17.14元/股，较前一交易日上涨1.06%。6月11日，继续低开，最终收16.93元/股，下跌1.23%，盘中一度创下阶段性新低。
版图扩张B面，同业竞争待解
据官网显示，国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业。集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，拥有科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等大健康全产业链。国药集团拥有1600余家成员企业，国药控股(01099.HK)、国药股份(600511.SH)、国药一致(000028.SZ 200028.SZ)、天坛生物、中国中药(00570.HK)、国药现代(600420.SH)、国药太极(600129.SH)等上市公司。
派林生物主营业务为血液制品的研究、开发、生产和销售。若交易完成，国药集团的A股版图进一步扩容。摇身一变，派林生物的身份将从地方国资控股的企业，变为央企控股的企业。
在行业人士看来信钰证券，从国药集团的角度来看，通过中国生物收购派林生物，也是看重后者的行业特殊属性。
在医疗抢救及某些特定疾病预防和治疗上，血液制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于不可或缺的国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品。我国实行血液制品生产企业总量控制，国家对血液制品行业严格监管，中国血液制品行业长期处于供应相对不足的状态，我国年血浆采集量仅占全球采集量约18%，产品种类最多的企业仅14种。根据市场研究机构统计数据，2024年我国血液制品市场规模达到600亿元，预计到2030年我国血液制品市 场规模将达到950亿元，我国血液制品行业未来成长空间巨大。
不过，自2001年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至目前，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，现在整个血液制品行业处在存量企业之间进行并购重组的过程，例如：2021年11月，华润医药控股了博雅生物；2024年6月，海尔集团也并购了上海莱士控制权。
与陕西国资委相比，国药集团似乎更内行。在收购派林生物之前，天坛生物早已是国药集团的成员。
血制品行业的核心是单采血浆站，单采血浆站数量多少决定了其市场规模并产生规模效益。
根据2024年年报，天坛生物下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。报告期内，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，保持国内行业占比约20%。
证券之星注意到，早在2023年，中国生物就与深圳国资达成协议，计划受让血制品上市公司卫光生物的控制权，但这一交易目前尚未取得实质性进展。
由于天坛生物、卫光生物、派林生物的主营业务基本一致。若能顺利将卫光生物、派林生物收入麾下，国药集团将坐拥3家血制品上市公司。国药集团将如何解决几家上市公司之间的同业竞争问题更为值得关注。此次派林生物的交易框架中，交易双方未提及同业竞争问题。
一季度营利双降，新东家面临提振重任
除了同业竞争，派林生物自身的业绩表现也给新东家带来了挑战。
今年一季度，派林生物实现营业收入3.75亿元，同比下降14%；归母净利润8908.92万元，同比下降26.95%。
派林生物解释称，近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林生物制药有限公司(以下简称“广东双林”)和哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司(以下简称“派斯菲科”)均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1600吨并已顺利投产。2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。
派林生物谈到，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1500 吨，公司年产能合计将超3000吨，将有效保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。
即便如此，短期的业绩波动仍反映了派林生物在产能爬坡、市场拓展等方面可能存在的压力。作为国药集团体系内的“优等生”，天坛生物今年一季度也出现了“增收不增利”的情况。
因此，新产能投产后如何快速达产并转化为市场竞争力、改善盈利能力是派林生物面临的考验，也是国药集团入主后需要优先解决的问题之一。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
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